1月8日，北京智譜華章科技股份有限公司（02513.HK）（簡稱“智譜”）正式在香港聯合交易所掛牌上市，發行價為每股116.20港元，以120港元/股的價格開盤，午后震蕩走高，一度漲近16%。

市場關注智譜股價走勢，核心原因在于作為“基座模型第一股”，智譜成為高投入高虧損賽道價值判斷的重要標的。而智譜之外，MiniMax、壁仞科技、天數智芯等科技公司準備或已登陸港股，多位投資界人士對第一財經記者表示，針對科技公司的上市政策紅利逐漸落實，資本端、政策端也已達成共識。

啟明創投主管合伙人周志峰表示，以智譜、DeepSeek為代表的中國AI創新正在獲得全球范圍的關注和認可，這為整個生態打開了新的空間，意味著中國團隊將更深度地參與全球技術競賽。這次上市成功明確地告訴市場：堅持底層核心技術創新，即使短期內巨額投入導致虧損，只要路徑正確、團隊過硬，資本市場會給予認可和價值重估。而上市只是一個新的起點，利用好資本市場的資源加速創新和生態建設，才是接下來真正的考驗。

智譜背后的中國大模型路徑

在張鵬的視野中，探索AGI是比公司商業化更為重要的事，他在專訪中對第一財經記者強調，如果一味追求商業化而放棄AGI，“智譜”這家公司對他將失去部分意義。

但這條路并不好走——貴、難、遠。

據智譜招股書披露，公司2022-2024年研發費用累計超過44億元。隨著收入規模擴大、算力適配優化和運營效率提升，東吳證券分析師預計虧損幅度將逐步收窄。

對于虧損情況，張鵬解釋稱，目前整個大模型行業的訓練路線還處于一個不確定狀態，因此高額投入還會持續很長一段時間。

智譜于2019年6月注冊成立，一位早期投資人對記者表示，當時清華大學計算機系教授、智譜創立發起人兼首席科學家唐杰團隊聚焦的還是知識圖譜路線，但由于看好自然語言處理、知識圖譜路線，以及唐杰團隊，該機構選擇早期押注。

2019 年是智譜從科研項目走向企業化運作的關鍵節點，也是在這一年，中科創星以4000萬元投資額提前鎖定智譜。中科創星創始合伙人米磊對記者表示，智譜團隊具備國際化視野，并未按照國內傳統科研路徑規劃發展。

而周志峰團隊是在2020年開始持續關注AI領域，當時美國市場很熱鬧，而在中國市場暫未找到專注做類似事情的團隊，直到2021年智源大會發布“悟道2.0”模型，才通過智源接觸到背后的唐杰團隊，并得知后者正在一家以“智譜”為名的公司里探索商業化。“我們是第一個專門沖著‘預訓練大模型’這個技術方向去找他們的投資機構。”周志峰稱。

2021到2022年，大模型發展并不順利，在張鵬的記憶里，很多投資人見面直接詢問如何商業化賺錢，甚至希望估值打對折。直到2022年底，ChatGPT火了之后，智譜團隊找到了對標。但2023年至2024年百模大戰的混亂，2025年DeepSeek的出現，令公司發展遭遇挫折。所幸，Coding（編程）與MaaS平臺為智譜帶來營收增長。

如果說2019年至2022年是智譜的摸索期，那么2023年至2025年便是智譜的掙扎期——底層技術研發與應用落地的平衡，科研高額投入與商業化變現的選擇，直到如今上市，在資本市場完成突圍，為進一步探索基座模型技術路線與學習范式補充彈藥。

而上述關鍵節點，也折射出中國大模型創業的共性困境與突圍邏輯。如零一萬物CEO、創新工場董事長李開復今日發文所言：對大模型初創公司來說，這是最壞的時代，也是最好的時代。在超大基座模型賽道上，中外巨頭憑借雄厚資源形成前后夾擊之勢；在一級市場，基座模型已不再是焦點，中臺與應用層成為新的競爭熱土。國內超大基座模型的競爭將日趨寡頭化，最終可能僅剩DeepSeek、阿里通義千問和字節跳動三家企業主導，留給初創公司的時間和空間正變得越來越逼仄。

從“可用”走向“好用”，基座競爭激烈

唐杰今日在內部信中強調，2026年公司將聚焦于GLM-5基座大模型、全新的模型架構設計、具有更強泛化能力的RL（強化學習），并對下一代學習范式——在線學習（Online Learning）或持續學習（Continual Learning）進行前瞻性布局。

但這些并不夠。全球大模型頭部企業已經明確，基礎模型的Scaling Law陷入增長瓶頸期，需要探索新的技術范式，但這需要高額成本與長期投入，所以多家廠商開始向應用端傾斜，在新范式誕生之前，嘗試尋找投入與營收之間的平衡。

一定程度上代表大模型技術方向的OpenAI，也在近期密集更新應用端產品，包括使用戶可連接電子醫療記錄與各類健康應用的ChatGPT健康；內部測試ChatGPT廣告投放方案，觀察廣告變現效果；嘗試布局AI硬件，從硬件端獲取更多用戶數據。

國內市場中，字節跳動、阿里巴巴、騰訊集團既有充足的資金投入基礎模型研發，也有豐富的應用生態承接大模型技術，推動數據與技術的流轉、反饋與升級。目前，豆包APP 日活數據突破一億，豆包大模型日均tokens調用量超過50萬億；騰訊宣布成立 AI Infra/AI Data/ 數據計算平臺部，姚順雨任首席 AI 科學家；阿里系 AI to C 全面發力，千問月活突破4000萬。

張鵬在2024年的專訪中便向記者強調了智譜“沿途下蛋”的策略，一面投入技術研發一面落地商業化，B端與C端均有布局。但對一家創業公司而言，這并不容易，因此這些年的發展過程中，也曾出現力有不逮的情況，經歷過組織架構調整、人員優化、技術方向更換，產品形態上存在agent（智能體）、coding、多模態等多元產品。

張鵬對記者表示，AGI不像AI1.0時代的人臉識別技術，它是復雜的通用智能能力集合，甚至需要解決自我學習的問題，因此在AGI拼圖上，多模態、代碼、推理等能力，都是重要拼圖，智譜都會投入。只是從商業化角度來看，上述方向發展路徑長度不同，用戶需求與市場需求也不同，最終導致從業務層面來看，智譜似乎一會兒在做這個一會兒在做那個。“最終我們會把這些事情合起來，去解決AGI。”張鵬稱。

上市本身不是終點，而是提供了更高效的融資平臺。周志峰從投資解讀分析稱，大模型應用落地的大浪其實才剛剛開始，智譜未來的關鍵在于持續推動模型從“可用”走向“好用”，尤其在推理能力和成本上實現突破；在金融、政務等垂直領域做深做透，提供更高附加值的行業解決方案；依托上市后的品牌和資本優勢，加速拓展全球市場，特別是“一帶一路”等對自主創新模型需求強烈的地區；大力構建開發者生態，通過高性價比的API和工具鏈吸引更多開發者，形成生態護城河。

硬科技企業密集赴港上市，頭部虹吸效應不可避免

除了智譜，MiniMax將于9日正式登陸港交所，壁仞科技（06082.HK）于1月2日成功登陸港交所，百度公告旗下AI芯片子公司昆侖芯于1月1日以保密形式向港交所提交主板上市申請。

科技公司密集涌向港股的背后，在華映資本管理合伙人章高男看來，根因是上市政策紅利的落實：包括上市標準18C 對未盈利企業包容性更強，無營業收入要求，更看重研發投入與技術壁壘。另外“科企專線” 提供專屬審核通道，審核周期較A股縮短30%—50%。這些政策的持續落實是最根本的驅動因素。

另外，章高男對記者表示，港股的估值體系也更貼合國際硬科技估值邏輯，對技術壁壘、專利數量、團隊背景認可度更高。除了政策支持，最近的密集上市也有港股市場情緒面修復和科技企業強融資需求等動態因素的疊加。

米磊則認為近期科技公司密集赴港上市，核心原因是時機已至：國家政策鼓勵與監管層共識形成，一級市場與二級市場達成默契，中美行業均聚焦硬科技創新并加大資本投入。各方共識凝聚之下，硬科技領域的爆發已是必然。

但同時，以智譜今日表現為例，早盤的震蕩行情也反映出市場的觀望心態。對于科技股的價值判斷問題，章高男稱，港股的投資機構相對比較專業，對于虧損的硬科技公司，技術領先性的判斷是估值基礎，技術壁壘不夠高肯定不會有好的估值，基本決定了估值的下限。同時對商業化突破能力的預測決定了估值突破的上限。重點是商業化能力的預測而不是目前商業化進展，生態適配能力、客戶質量及客戶對產品接受度、下一代產品發布計劃及產品優勢等，都將對商業化能力的預測有重大影響。

市場也需警惕不夠優秀的上市標的與市場虹吸效應。米磊稱，最需要警惕的是部分技術很一般的項目上市后，可能影響市場對港股的信心。

章高男稱，頭部虹吸效應不可避免，但中小型科技公司融資并非沒有機會。首先要有鮮明的差異化競爭能力和創新因素，當市場沒有明確對標項目，第一個上市的公司的議價能力相對較高。第二是極高壁壘，當中小公司有極強的護城河并且有明確的市場增長預期，估值的上升空間甚至有可能超過大型頭部公司。